近日，上市公司TCL中环发布公告，通过现金受让股权及增资方式，合计出资12.58亿元控股一道新能源科技股份有限公司（“一道新能源”）。本次交易完成后，TCL中环将持有一道新能源59.14%的股份，并通过表决权委托合计控制66.34%的股份。
拆分来看，12.58亿的投资款中，2.58亿为受让一道新能源持股平台和财务投资人等50名老股东合计8.06%（相当于增资后的3.58%）的股份；其余10亿为增资，取得公司55.56%的新增股份。
按此计算本次TCL中环的投资成本，老股转让部分对应估值为32亿元，增资部分投前估值仅为8亿元，综合成本为21.27亿元。
这是TCL中环视角的估值。然而，公司递交IPO申请之前最后一轮融资的估值接近80亿，所以本次收购也有人解读一道新能源估值“缩水”90%。仔细研究公告以及一道新能源的历史沿革，会发现公司的估值确实“另有乾坤”。
一道新能源的融资往事
一道新能源是国内光伏组件行业的头部公司，2023年曾经申报创业板上市。根据当时的招股书，公司“是一家以高效光伏电池、组件研发、生产、销售为引领的多场景光伏应用生态解决方案提供商……是我国N型TOPCon高效电池的领先者，其N型TOPCon电池大规模量产转换效率达到26.35%”；“根据国际能源网/光伏头条的统计以及发行人数据，2023年度发行人N型组件中标规模约为5.17GW，位列行业前5名。”
按此行业地位，再考虑到2020年之后中国光伏产业的快速发展，一道新能源在从2020年-2023年间估值也水涨船高：
时间 估值情况 投资人/增资方(含同期受让方) 当期增资/转让价格
2021.01 5.51亿元 北京睿汇海纳科技产业基金（有限合伙）(睿汇海纳) 2.33元/注册资本
2021.08 7.35亿元 股权激励:衢州智合、衢州智鑫、衢州众智等员工持股平台外部增资:青岛招商创投、苏州善时 员工持股:1.14元/注册资本外部增资:2.71元/注册资本
2022.01 10.00亿元 永福股份、林洋投资、振曜投资、钧曜投资 3.26元/注册资本
2022.09 约18.85亿元 股权激励:衢州智合、衢州智鑫、衢州众智等5个平台外部增资:京国投基金、前海基金、朗玛峰创投、普华资本、盈璞投资、浙大联创投资、智义资本、天津源融投资、允泰资本、海宁慧仁等 员工持股:1.19元/注册资本外部增资:4.77元/注册资本
2023.01 67.20亿元 增资:Rosy Grand、中电中金、杭州瀚阳、海金创投、厚纪资本、普华硕阳、招博新能受让增资:允泰资本、朗玛六十九号等 14.64元/注册资本
2023.06 77.45亿元 厚纪资本、允泰资本、朗玛永安、豪尔赛、朗玛六十九号、伏勒密、广发信德、新动力、北京瑞合、华泰巨化、纽尔利新诚、中电投融和、恩泽海河 14.64元/股
数据来源：一道新能源招股书
2023年那一轮也是公司上市申报前最后一轮融资，当时的投后估值达到77.45亿元。
从77.45亿元到现在的8亿元投前估值增资，一道新能源的估值真的如一些文章说的那样缩水90%吗？
本次收购的差异化定价安排
TCL中环在公告中说明了本次受让老股的差异化定价逻辑：“股份转让价格依据各交易对手入股成本确定”，所以可以大致推测，各转股股东的股转价格应该是贴着当时的投资成本确定的。
根据公告，各价格区间的股东退出价格与估值大致如下：
转股方姓名/名称 拟转让股份 对应金额 退出单价（元/股） 对应估值（增资前） 对应估值（增资后）
苏州睿索斯 428.8 428.8 1 52,910.62 119,048.88
衢州智鑫 36.35 41.86 1.15 60,847.21 136,906.21
衢州睿智 18.05 21.48 1.19 62,963.63 141,668.17
衢州林智 35.85 42.66 1.19 62,963.63 141,668.17
范凯晨 229.25 452.01 1.97 104,233.91 234,526.29
衢州智道 923.8 1,960.00 2.12 112,170.50 252,383.63
苏州善时 53.55 145.12 2.71 143,387.77 322,622.46
永福股份 61.34 199.98 3.26 172,488.61 388,099.35
振曜投资 85.88 279.97 3.26 172,488.61 388,099.35
京国管基金 314.33 1,500.00 4.77 252,383.63 567,863.16
前海基金 146.69 700 4.77 252,383.63 567,863.16
朗玛四十八号 31.43 149.93 4.77 252,383.63 567,863.16
朗玛四十九号 31.43 149.93 4.77 252,383.63 567,863.16
朗玛一百号 48.74 300 6.15 325,400.28 732,150.61
裕永能源 3.42 50.01 14.62 773,553.19 1,740,494.63
甘肃九虹 3.42 50.01 14.62 773,553.19 1,740,494.63
深圳汇智 2.05 30 14.63 774,082.30 1,741,685.11
上海凰盟 10.25 150.02 14.64 774,611.41 1,742,875.60
朗玛六十九号 27.33 400.05 14.64 774,611.41 1,742,875.60
上海伏勒密 13.66 200.02 14.64 774,611.41 1,742,875.60
上海中电投 13.66 200.02 14.64 774,611.41 1,742,875.60
合计 4,263.53 25,804.80 6.05 320,238.83 720,537.33
所以，站在上述转股股东视角，对应的公司估值其实从5.29亿元（注册资本）到77.46亿元（最后一轮融资估值）不等，综合估值算下来为32亿元；如果考虑到增资后的注册资本，则为72亿元，贴近于前轮估值。
投资人的“算计”
如此看来，本轮投资人的转股价格似乎也并未“缩水”太多？
进一步看公告披露的各投资人转股数量，发现一个有趣的信息：实际上，在参与转让的50名股东中，绝大多数股东转让的股份数量恰好为其交易前持股总数的10%，比如北京京国管交易前持股3143.27万股，拟转让314.33万股（10%）；前海基金交易前持股1466.86万股，拟转让146.69万股（10%）；员工持股平台如衢州智合、众智等同样分别转让了其持股总数的10%。
而创始人刘勇以及部分财务投资人如青岛招商公路、北京睿汇海纳、苏州纽尔利等7家机构股东并没有退出。
所以，站在这部分退出的投资人视角，虽然公司整体估值从账面的77亿缩水90%到8亿，后期高位进来的投资人亏了90%，但投资人此时并未选择全部“割肉”，而是拿回10%的本金，把“亏损”留在了公司，以待未来TCL中环整合后的估值回归机会。
尾声
一道新能源的估值“分歧”如此之大——一方面是公司积累的技术实力和行业地位，另一方面则是公司这几年在光伏行业“内卷”背景下财务的恶化。这是本次TCL中环公告里披露的一道新能源2024年-2025年财务情况：
净资产从6.87亿元变成“资不抵债”，营收大幅下跌，亏损只能说相应有所收窄。
实际上，公司的财务问题从2024年的招股书修订稿就初见端倪了：
到2023年末，公司合并报表资产负债率分别为87.71%、86.54%和86.89%，显著高于同行业可比公司约72%的平均水平。其中短期借款达22.96亿元，较2022年末的0.31亿元激增逾70倍，一年内到期的非流动负债达8.47亿元，足见公司的融资和偿债压力之大。
其次，资产质量方面，公司2023年末存货账面价值飙升至28.43亿元，较2022年末的12.98亿元增长119%，较2021年末的4.53亿元增长逾5倍。
最值得关注的是存货跌价准备的变化：报告期各期末，存货跌价准备余额分别为702.11万元、3,378.73万元和50,278.66万元，2023年同比暴增近14倍，主要是受光伏产业链价格大幅下跌影响，公司对硅片、电池片、组件等存货计提了大额跌价准备。
此外，应收账款同样值得警惕。2023年末应收账款账面价值达35.11亿元，同比增长175%，占流动资产比例升至17.69%。
一道新能IPO申请于2023年12月29日获深交所受理，2024年1月24日收到首轮问询。然而，公司及保荐人国金证券在近八个月内始终未回复问询，最终于2024年8月16日，因保荐人撤回发行上市申请，深交所决定终止审核。
公司主动放弃回复问询并导致IPO终止，核心原因之一应是2023年全年及2024年上半年经营业绩已无法满足持续盈利能力要求，加之行业产能过剩持续加剧、产品价格不断走低，即使继续推进可能也难以通过审核。"