近期全球黄金市场呈现出奇特的景象：尽管全球央行仍在持续增持黄金，中国央行 6 月也环比增加 7 万盎司黄金储备，但黄金价格却 “不为所动”，延续回调走势。伦敦现货黄金价格在 7 月 8 日美国出台新关税举措前一度跌破 3300 美元 / 盎司，较 4 月下旬历史高点下跌约 200 美元。这种 “央行增持难阻金价回调” 的状况，让市场不禁疑惑：全球黄金价格 “高处不胜寒” 的背后，到底发生了什么？
央行购金力度趋缓成导火索
全球央行曾是支撑黄金价格上涨的重要力量。2022-2024 年期间，全球央行每年购买黄金规模均超过 1000 吨，约占当年全球黄金总需求的 1/4，这一趋势吸引了众多对冲基金等机构投资者紧密跟随央行购金动向。然而，今年二季度以来，全球央行购金力度的明显放缓，成为金价回调的导火索。
世界黄金协会数据显示，一季度全球央行购买黄金的规模达到 244 吨，但 4 月仅为 12 吨，5 月也只有 20 吨，不仅低于过去 12 个月 27 吨的平均值，更较一季度出现大幅下滑。这种购金力度的减弱，让华尔街意识到此前 “央行购金支撑金价迭创新高” 的逻辑难以持续。长期参与 COMEX 黄金期货投资的对冲基金经理张刚分析道：“4 月全球央行购金规模较 3 月环比减少 12%，5 月购金规模低于平均值，令华尔街众多跟踪央行购金动向的对冲基金选择对黄金获利了结。”
对于央行购金力度减弱的原因，渣打中国首席投资策略师王昕杰认为有两方面因素：一是 4-5 月全球金价迭创新高，一度突破 3500 美元 / 盎司，央行基于持仓成本考虑减少购买力度情有可原；二是 4-5 月美元指数跌势趋缓，令全球央行以美元计价的外汇储备增幅有限，在黄金配置占比不变的情况下，购金力度自然相应减弱。而一季度美元指数跌幅约 8%，外汇储备规模大增，央行对黄金的配置力度也随之加大。
中国央行的购金节奏也反映了这一趋势。尽管截至 6 月底中国官方黄金储备已达 7390 万盎司，连续多月增持，但单月 7 万盎司的增幅相对平稳，并未出现大幅加码的情况，难以形成推动金价反弹的强劲动力。
对冲基金逢高离场加剧回调
在央行购金力度趋缓的背景下，对冲基金等机构投资者的逢高获利了结操作，进一步加剧了黄金价格的回调压力。美国商品期货交易委员会数据显示，截至 6 月 24 日当周，以对冲基金为主的资产管理机构持有的 COMEX 黄金期货期权净买涨头寸较前一周减少 614200 盎司，创下 6 月以来的最大沽空力度。
这背后是投资逻辑的转变。去年起，华尔街对冲基金纷纷调高全球央行购金力度在黄金投资估值模型中的权重，只要央行购金力度加大，就会调高黄金估值并跟随买涨，年化回报率曾达逾 20%。但二季度以来，这种逻辑 “失效” 了 ——4-5 月全球央行购金规模远低于一季度，4 月仅 12 吨、5 月 20 吨，远低于一季度单月平均 81 吨的水平。对冲基金意识到央行购金难以支撑金价反弹，转而选择获利了结。
金融市场对风险事件的 “反应钝化” 也加剧了这一状况。渣打中国首席投资策略师王昕杰指出，当前市场对地缘政治风险升级与贸易摩擦呈现 “短期冲高后迅速降温” 的特点。5 月美国对等关税贸易摩擦有所缓和导致避险情绪下滑，而 7 月新关税举措出台前，市场已提前消化部分避险需求，难以吸引更多资金入场追捧黄金，进一步导致金价上涨乏力。
贸易战重启暗藏长期支撑力
尽管短期金价承压，但美国重启对等关税贸易战的举措，为黄金价格埋下了长期支撑的伏笔。渣打银行认为，随着美国重启对等关税贸易战，加之 “大而美” 法案令美国债务规模继续快速上升，未来全球央行仍会加大黄金购买力度，将其作为对冲金融市场风险与 “去美元化” 的重要工具。
从数据来看，黄金的 “去美元化” 对冲属性日益凸显。2025 年至今，黄金与美元指数的相关性达到 - 0.59，与美国债的相关性达 - 0.51，表明当美元资产价格下跌时，金价往往上涨。这种特性在贸易摩擦加剧的背景下更具吸引力 —— 特朗普对巴西等国加征高额关税引发贸易体系动荡担忧，美国 36.9 万亿美元的债务规模也让市场担心美债可持续性，这些都可能推动央行进一步增持黄金。
世界黄金协会的调查显示，95% 受访央行认为未来 12 个月内将继续增持黄金，约 43% 计划在未来一年内增加黄金储备。这意味着央行购金的长期趋势并未改变，只是短期因价格高位和外汇储备变化有所调整。正如匠鑫学院院长许亚鑫所言，全球央行不会追涨黄金，但当金价回调较大时，逢低买入力度会增加，令黄金价格在高位迅速企稳。
未来走势：短期承压与长期看涨并存
当前黄金市场呈现 “短期承压、长期看涨” 的分化格局。短期来看，央行购金力度尚未恢复至一季度水平，对冲基金获利了结操作仍在持续，金价可能继续在 3300-3400 美元 / 盎司区间震荡调整。世界黄金协会数据显示，央行购金对金价上涨的推动作用正悄然减弱，5 月购金规模低于过去 12 个月平均值，难以支撑金价快速反弹。
但长期来看，黄金的上涨动力依然强劲。渣打银行预测，未来 3 个月黄金价格有望达到 3400 美元 / 盎司，未来 12 个月预估值仍在 3500 美元 / 盎司。支撑这一判断的因素包括：美国贸易战升级引发的全球经济不确定性增加，推动避险需求长期存在；美国债务规模持续扩大与美元贬值预期，增强黄金的资产保值属性；“去美元化” 进程加速，黄金作为替代储备资产的地位进一步提升。
市场已开始提前布局长期机会。7 月以来，华尔街场外黄金买涨期权交易量较以往增加约 35%，不少对冲基金静待全球央行重新恢复强劲购金力度，坐收金价上涨红利。而历史经验表明，全球央行在金价回调时往往会加大购买力度，形成 “逢低吸纳” 的支撑效应，3500 美元 / 盎司可能不会成为此轮黄金牛市的最高点。
全球黄金价格的 “高处不胜寒”，本质上是短期调整与长期趋势的暂时背离。随着美国关税政策的持续发酵和全球经济不确定性的增加，黄金作为 “避险港湾” 和 “去美元化工具” 的价值将进一步凸显，短期回调或许正是长期布局的机会窗口。